南方基金史博：科技龍頭成超額收益主戰(zhàn)場(chǎng)
送走2019年，A股市場(chǎng)開(kāi)啟了2020年的新一輪行情。
A股市場(chǎng)在新的一年里會(huì)怎么演繹？雙位數(shù)的指數(shù)漲幅還能重現(xiàn)嗎？中國(guó)資本市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展前景又會(huì)如何？澎湃新聞?dòng)浾呓诓稍L了多位券商首席策略分析師和基金公司基金經(jīng)理，為投資者梳理出2020年的投資脈絡(luò)。
本期刊出的是1月21日對(duì)南方基金副總經(jīng)理兼首席投資官（權(quán)益）史博的專(zhuān)訪。
史博照片
展望2020年A股市場(chǎng)，史博認(rèn)為，全年市場(chǎng)震蕩偏樂(lè)觀，其中企業(yè)盈利將成為行情的核心驅(qū)動(dòng)因素，更看好周期、科技、消費(fèi)三大領(lǐng)域投資機(jī)會(huì)。
史博表示，進(jìn)入2020年，全球經(jīng)濟(jì)邊際改善，國(guó)內(nèi)政策釋放出積極的穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期提升。近期，部分指數(shù)和行業(yè)估值已修復(fù)到歷史中位數(shù)附近水平，估值進(jìn)一步擴(kuò)張的彈性減小，預(yù)計(jì)企業(yè)盈利對(duì)市場(chǎng)的影響將更加突出。當(dāng)前PPI、企業(yè)盈利、庫(kù)存周期均處于較低區(qū)間但已經(jīng)開(kāi)始有所反彈，因此，對(duì)2020年市場(chǎng)的整體判斷是震蕩偏樂(lè)觀，但同時(shí)應(yīng)當(dāng)降低收益預(yù)期。
具體到行業(yè)投資機(jī)會(huì)，史博認(rèn)為，最近發(fā)布的經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)出社融存量增速穩(wěn)定、信貸結(jié)構(gòu)改善、制造業(yè)PMI回升、PPI反彈、庫(kù)存周期處在較低區(qū)間、汽車(chē)和地產(chǎn)竣工修復(fù)、基建穩(wěn)增長(zhǎng)加大力度的特征，經(jīng)濟(jì)有望逐步呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，需求企穩(wěn)將對(duì)有色、建材等上游周期和銀行、地產(chǎn)等低估值板塊形成支撐，這些周期行業(yè)估值有望得到修復(fù)。
“科技龍頭在2020年大概率成為超額收益的主戰(zhàn)場(chǎng)。”2019年科技板塊漲勢(shì)如虹，不少個(gè)股估值已經(jīng)較高，但史博認(rèn)為，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，不必過(guò)度擔(dān)心科技股的“估值貴”和“漲得多”。在成長(zhǎng)股高增長(zhǎng)階段，特別是加速增長(zhǎng)階段，盈利的趨勢(shì)性更為重要，并且上市公司的盈利預(yù)測(cè)會(huì)被不斷上調(diào)，高估值能夠逐步被高盈利增長(zhǎng)消化。
對(duì)于消費(fèi)行業(yè)，史博表示，“現(xiàn)金流穩(wěn)定、ROE穩(wěn)定”的消費(fèi)龍頭值得長(zhǎng)期關(guān)注。
史博在資產(chǎn)管理行業(yè)從業(yè)超過(guò)21年，做基金經(jīng)理已超15年，Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，他管理過(guò)的基金平均年化收益率達(dá)7.38%，管理的南方智慧精選2019年實(shí)現(xiàn)收益60.1%。
下為澎湃新聞?dòng)浾邔?duì)史博的采訪實(shí)錄：
1，澎湃新聞：回顧2019年，你對(duì)于行情最大的感受是怎樣的？
史博：
如果用一個(gè)詞來(lái)總結(jié)2019年到目前為止的市場(chǎng)，我看到的是結(jié)構(gòu)性牛市。一般而言，如果在不到一年的階段，市場(chǎng)上有20%-25%以上的上漲，都可以算作牛市，這是國(guó)際通用的準(zhǔn)則。
2019年雖然指數(shù)單邊上漲幅度沒(méi)有這么高，但整體而言公募基金股票及偏股型的平均收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)這個(gè)水平，也就是說(shuō)，在機(jī)構(gòu)投資者能夠把握的市場(chǎng)機(jī)會(huì)中出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性牛市。
2，澎湃新聞：展望2020年，你覺(jué)得投資者在做大類(lèi)資產(chǎn)配置的時(shí)候，應(yīng)該如何去配置投資組合？
史博：
從全球市場(chǎng)的角度來(lái)看，過(guò)去兩年表現(xiàn)較差的指數(shù)就是港股指數(shù)。Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年年末，29000多點(diǎn)； 2018年1月，32000多點(diǎn)；2020年1月，28000點(diǎn)出頭。另外，港股分紅也處于歷史低點(diǎn)。從價(jià)值角度來(lái)看，全球市場(chǎng)我最看好港股。港股中的龍頭成長(zhǎng)股估值很高，而價(jià)值股的估值相對(duì)低。
對(duì)于A股，只要能發(fā)掘自下而上的機(jī)會(huì)，A股就是很好的投資領(lǐng)域。2020年，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)較多，而且不僅僅是指數(shù)（特別是綜合指數(shù)），還可以把資產(chǎn)范圍由國(guó)內(nèi)擴(kuò)展到國(guó)際，由權(quán)益、固收擴(kuò)展到商品、黃金等其他種類(lèi)的資產(chǎn)。
在全球低利率、貨幣超發(fā)的背景下，我看好黃金，而對(duì)黃金略有威脅的是數(shù)字貨幣。如果數(shù)字貨幣沒(méi)有風(fēng)起云涌，我們甚至可以把黃金跟數(shù)字貨幣當(dāng)作可以互相替代的資產(chǎn)。這類(lèi)資產(chǎn)的特點(diǎn)是，利率降低時(shí)價(jià)值或抬升。另外，由于經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底，油價(jià)波動(dòng)并不穩(wěn)定，所以很難對(duì)此類(lèi)資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確判斷。
3，澎湃新聞：你對(duì)2020年的宏觀環(huán)境和市場(chǎng)機(jī)會(huì)有何看法？會(huì)延續(xù)2019年結(jié)構(gòu)性牛市么？
史博：
我們對(duì)2020年市場(chǎng)的整體判斷是震蕩偏樂(lè)觀，但市場(chǎng)表現(xiàn)的核心驅(qū)動(dòng)因素跟2019年相比會(huì)有所不同。2019年全球大類(lèi)資產(chǎn)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)同漲的局面，核心驅(qū)動(dòng)因素為全球經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致央行出現(xiàn)降息潮，貨幣政策寬松帶來(lái)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行使得股票市場(chǎng)估值出現(xiàn)明顯修復(fù)。進(jìn)入2020年，全球經(jīng)濟(jì)邊際改善，國(guó)內(nèi)政策強(qiáng)調(diào)完成全面建成小康社會(huì)和“十三五”規(guī)劃目標(biāo)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，釋放出積極的穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期抬升。今年以來(lái)部分指數(shù)和行業(yè)估值修復(fù)到歷史中位數(shù)附近水平，估值進(jìn)一步擴(kuò)張的彈性減小，預(yù)計(jì)企業(yè)盈利對(duì)市場(chǎng)影響將更加突出，當(dāng)前PPI、企業(yè)盈利、庫(kù)存周期均處于較低的區(qū)間，目前已經(jīng)開(kāi)始有所反彈，因此我們對(duì)2020年市場(chǎng)的整體判斷是震蕩偏樂(lè)觀，并且應(yīng)當(dāng)降低收益預(yù)期。
2020年初的降準(zhǔn)總體符合市場(chǎng)預(yù)期，體現(xiàn)了央行既要彌補(bǔ)流動(dòng)性缺口，又要降低資金成本的意圖，同時(shí)起到配合專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行的效果。一方面，李克強(qiáng)總理近期在四川調(diào)研時(shí)表示，將進(jìn)一步研究采取降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)、再貸款和再貼現(xiàn)等多種措施，降低實(shí)際利率和綜合融資成本，另一方面，貨幣政策需要提前釋放流動(dòng)性，以對(duì)沖年初節(jié)前的流動(dòng)性壓力，以及存量貸款換錨帶來(lái)的影響。2019年12月政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)貨幣政策的定調(diào)為“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動(dòng)性合理充裕，貨幣信貸、社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)同經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)，降低社會(huì)融資成本”，年初降準(zhǔn)也與政策基調(diào)一致。年初降準(zhǔn)有望進(jìn)一步提振市場(chǎng)情緒，結(jié)構(gòu)上對(duì)大金融板塊構(gòu)成利好。
4，澎湃新聞：展望2020全年，哪些行業(yè)更具投資機(jī)會(huì)？
史博：
2020年我們更看好以下三個(gè)領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)：
第一是經(jīng)濟(jì)周期弱復(fù)蘇，最近發(fā)布的經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)出社融存量增速穩(wěn)定、信貸結(jié)構(gòu)改善、制造業(yè)PMI回升、PPI反彈、庫(kù)存周期處在較低區(qū)間、汽車(chē)和地產(chǎn)竣工修復(fù)、基建穩(wěn)增長(zhǎng)加大力度的特征，盡管中長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍有下行壓力，但短周期來(lái)看經(jīng)濟(jì)有望逐步呈現(xiàn)弱復(fù)蘇，需求企穩(wěn)將對(duì)有色、建材等上游周期和銀行、地產(chǎn)等低估值板塊形成支撐，這些行業(yè)估值有望得到修復(fù)。
第二是科技產(chǎn)業(yè)周期景氣上行帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在3G和4G建設(shè)周期和隨后的應(yīng)用周期中，成長(zhǎng)板塊均顯著跑贏大盤(pán)指數(shù)，當(dāng)前5G建設(shè)已經(jīng)開(kāi)始，5G應(yīng)用處于“小荷才露尖尖角”的狀態(tài)，隨著5G科技產(chǎn)業(yè)周期的爆發(fā)，科技龍頭在2020年大概率成為超額收益的主戰(zhàn)場(chǎng)。
第三是可持續(xù)的高ROE，從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)和利率中樞下臺(tái)階過(guò)程中，各類(lèi)產(chǎn)業(yè)中業(yè)績(jī)有望維持穩(wěn)定或者是能夠保持高速增長(zhǎng)的，多集中在消費(fèi)和科技領(lǐng)域，而從長(zhǎng)期維度看，消費(fèi)股是“持股體驗(yàn)感”較好的板塊，“現(xiàn)金流穩(wěn)定、ROE穩(wěn)定”的消費(fèi)龍頭值得長(zhǎng)期關(guān)注。
從長(zhǎng)期維度看，消費(fèi)股是持股體驗(yàn)較好的板塊，從過(guò)去十五年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，消費(fèi)股在較大部分時(shí)間能跑贏大盤(pán)指數(shù)，而其他板塊勝率均遠(yuǎn)不及它。當(dāng)前全球負(fù)利率的環(huán)境，是“現(xiàn)金流穩(wěn)定、ROE穩(wěn)定”的消費(fèi)龍頭公司值得長(zhǎng)期關(guān)注的重要背景。從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)看，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，消費(fèi)類(lèi)龍頭走出長(zhǎng)牛的概率遠(yuǎn)高于其他各產(chǎn)業(yè)，結(jié)合當(dāng)前國(guó)內(nèi)宏觀及市場(chǎng)背景，我們繼續(xù)看好消費(fèi)板塊成為穿越牛熊的主力軍。
5，澎湃新聞：2019年科技板塊漲勢(shì)如虹，不少個(gè)股估值已經(jīng)較高，2020年科技股為什么還值得投資？
史博：
當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下無(wú)需過(guò)度擔(dān)心科技股的“估值貴”和“漲得多”。在成長(zhǎng)股高增長(zhǎng)階段，特別是加速增長(zhǎng)的階段，盈利的趨勢(shì)性更為重要，并且上市公司的盈利預(yù)測(cè)會(huì)被不斷上調(diào)，高估值能夠逐步被高盈利增長(zhǎng)消化。2020年，基于5G無(wú)線網(wǎng)絡(luò)端、手機(jī)等消費(fèi)電子終端確定性高，5G應(yīng)用有望逐步崛起，云游戲和超高清視頻等5G應(yīng)用快速發(fā)展，硬件依存度將進(jìn)一步提升，龍頭科技股盈利有望持續(xù)快速增長(zhǎng)，科技板塊有望成為2020年取得超額收益的關(guān)鍵。
6，澎湃新聞：如何看2020年消費(fèi)股的投資機(jī)會(huì)？
史博：
從長(zhǎng)期維度看，消費(fèi)股是持股體驗(yàn)較好的板塊，從過(guò)去15年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，消費(fèi)在較大部分時(shí)間能跑贏大盤(pán)指數(shù)，而其他板塊勝率均遠(yuǎn)不及此。當(dāng)前全球負(fù)利率的環(huán)境，是“現(xiàn)金流穩(wěn)定、ROE穩(wěn)定”的消費(fèi)龍頭公司值得長(zhǎng)期關(guān)注的重要背景。從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)看，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，消費(fèi)類(lèi)龍頭走出長(zhǎng)牛的概率遠(yuǎn)高于其他各產(chǎn)業(yè)，結(jié)合當(dāng)前國(guó)內(nèi)宏觀及市場(chǎng)背景，我們繼續(xù)看好消費(fèi)板塊成為穿越牛熊的主力軍。
7，澎湃新聞：以行業(yè)龍頭股為代表的“核心資產(chǎn)”同樣已有較高漲幅，未來(lái)市場(chǎng)還會(huì)集中追捧核心資產(chǎn)嗎？
史博：
首先，核心資產(chǎn)是動(dòng)態(tài)變化的，行業(yè)內(nèi)的上市公司在成長(zhǎng)為行業(yè)龍頭的過(guò)程中，前期的漲幅一定是十分可觀的，所以核心資產(chǎn)不便宜，也不會(huì)便宜；其次，核心資產(chǎn)具有經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、透明度高的特征，是行業(yè)的中流砥柱，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)核心資產(chǎn)關(guān)注度高，近年來(lái)，隨著外資等機(jī)構(gòu)資金的不斷流入，A股市場(chǎng)的有效性明顯提升，一旦核心資產(chǎn)出現(xiàn)明顯低估，機(jī)構(gòu)投資者就會(huì)買(mǎi)入，從而使核心資產(chǎn)回歸合理價(jià)值。因此，應(yīng)當(dāng)從長(zhǎng)期維度對(duì)核心資產(chǎn)進(jìn)行考察，賺核心資產(chǎn)長(zhǎng)期盈利增長(zhǎng)的錢(qián)，我們認(rèn)為市場(chǎng)仍將長(zhǎng)期關(guān)注這部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
8，澎湃新聞：如何看待外資持續(xù)流入對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格的影響？這種流入方向及速度會(huì)持續(xù)么？
史博：
從陸股通持股來(lái)看，外資重倉(cāng)股票涵蓋了消費(fèi)、金融、科技、周期等各領(lǐng)域龍頭，基本代表了A股較優(yōu)質(zhì)的公司，尤其對(duì)質(zhì)地優(yōu)異和經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的龍頭公司青睞有加，外資流入將對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)形成價(jià)值的持續(xù)重估。展望未來(lái)，盡管MSCI納入比例提高帶來(lái)的被動(dòng)資金流入存在一定的不確定性，但主動(dòng)資金流入主要取決于對(duì)A股市場(chǎng)的預(yù)期。從長(zhǎng)期維度看，A股外資流入仍有較大的增量空間：一方面，MSCI、FTSE及標(biāo)普道瓊斯等國(guó)際指數(shù)公司納入A股的進(jìn)程仍在不斷推進(jìn)，A股對(duì)外開(kāi)放水平未來(lái)仍將不斷提升；另一方面，相比日、韓、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)等股票市場(chǎng)外資持股比例，當(dāng)前A股的外資持股比例仍處于相對(duì)低位，A股對(duì)外開(kāi)放仍有較大空間。因此，未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，外資持續(xù)流入A股有望成為常態(tài)。
9，澎湃新聞：2020年市場(chǎng)主要風(fēng)險(xiǎn)是什么？
史博：
我們認(rèn)為2020年市場(chǎng)表現(xiàn)的核心驅(qū)動(dòng)因素是企業(yè)盈利，由于2020年以GDP為代表的量小幅回落疊加PPI為代表的價(jià)企穩(wěn)回升，上市公司盈利企穩(wěn)的概率較高，市場(chǎng)對(duì)此預(yù)期也較為一致，分歧在于盈利回升的幅度，這也將決定2020年A股是向上提估值還是向下殺估值。2020年市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)包括美國(guó)大選和地緣政治的不確定性、通貨膨脹超預(yù)期上行等方面，還有一個(gè)值得關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)在于股票市場(chǎng)短期上漲后再融資、IPO、產(chǎn)業(yè)資本減持等因素對(duì)A股資金形成壓力。
10，澎湃新聞：介紹下自己的投資風(fēng)格？
史博：
我認(rèn)可的投資內(nèi)核是以研究驅(qū)動(dòng)投資，理性投資，深入思考，這是我最認(rèn)可的南方基金的投資文化和投資價(jià)值。
做投資要有思考框架，還要有信息的篩選過(guò)程，我們每天接觸到的信息量非常大，基金經(jīng)理想勤奮是最容易的，每天從早到晚看研究報(bào)告、上市公司報(bào)告都看不完，這就是當(dāng)年孔子所說(shuō)的“學(xué)而不思則罔，思而不學(xué)則殆”。
既要吸收信息，在吸收信息的同時(shí)又要有自己的思想框架，在投資思想框架中，宏觀分析架構(gòu)非常重要，思想架構(gòu)盡可能觸及范圍更廣，這種宏觀分析架構(gòu)不是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的數(shù)字，而是能把投資和生活的方方面面進(jìn)行綜合，大到世界局勢(shì)的變化，中到貨幣政策、監(jiān)管部門(mén)制定的政策方針指引，小到上市公司行為、社會(huì)思想潮流的改變，把這些綜合到一起，形成自己的架構(gòu)，在這個(gè)架構(gòu)之下仔細(xì)篩選尋找標(biāo)的。
在機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的市場(chǎng)，大家越來(lái)越認(rèn)識(shí)到隨著人的壽命的增長(zhǎng)，每個(gè)人都是長(zhǎng)期投資者。一是壽命的增長(zhǎng)，二是能獲取的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益比較低，這時(shí)必須通過(guò)投資來(lái)保證能跟得上社會(huì)的進(jìn)步，大家都是長(zhǎng)期投資者，率先從市場(chǎng)短期波動(dòng)中走出來(lái)的投資者一定能獲勝。
最先走出來(lái)的是美國(guó)的長(zhǎng)期優(yōu)秀投資者，像巴菲特，國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者也越來(lái)越多認(rèn)識(shí)到這個(gè)趨勢(shì)，看明天是最不清楚的，如果時(shí)間長(zhǎng)一點(diǎn)，找到我們能看清楚的地方，理性合理的進(jìn)行布局，就能為投資者獲取相對(duì)不錯(cuò)的回報(bào)。
11，澎湃新聞：會(huì)通過(guò)哪些指標(biāo)判斷市場(chǎng)？
史博：
要尋找有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，要用長(zhǎng)期眼光選行業(yè)和公司。另外，要準(zhǔn)確把握企業(yè)估值，抓住消費(fèi)、科技等領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。投資者在做決策時(shí)，不能只看利潤(rùn)表，還要關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表。兩三年前，A股主流投資只看PE，只重視利潤(rùn)表，但市場(chǎng)變了，這樣的辦法已經(jīng)行不通了。利潤(rùn)表比較容易粉飾，而資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表比較難以進(jìn)行粉飾。只看到一張表數(shù)據(jù)不錯(cuò)就貿(mào)然投資，會(huì)比較容易踩雷。2020年，投資者要更謹(jǐn)慎，三張表都關(guān)注，在更穩(wěn)健的基礎(chǔ)上投資。
而在市場(chǎng)經(jīng)歷調(diào)整的時(shí)候，一方面降低倉(cāng)位是一個(gè)有效的控制風(fēng)險(xiǎn)的辦法。另外一方面買(mǎi)一些現(xiàn)金流比較好、高股息或者能真正兌現(xiàn)成長(zhǎng)的公司，防御性也較好。拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，每年市場(chǎng)利潤(rùn)增速最快的前10%公司，累計(jì)超額收益非常明顯，只是我們有沒(méi)有能力把這些公司選出來(lái)。
在選擇優(yōu)質(zhì)公司時(shí)，不僅看它的利潤(rùn)表，還要看資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表。我們注意到，股市中的黑天鵝，雖然有一定的外部因素影響，往往也有其內(nèi)在因素。例如杠桿率較高，資產(chǎn)負(fù)債率較高，企業(yè)盈利能力水平高但現(xiàn)金流不足等問(wèn)題。
在市場(chǎng)低迷時(shí)需要控制好回撤，努力積累安全墊。同時(shí)，如果遇到能力圈范圍內(nèi)可把握的機(jī)會(huì)，需要主動(dòng)出擊。
